房地产产业链（房地产产业链深度研究报告）

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一、房地产产业链对 GDP 的影响

我们估算我国房地产行业本身及产业链对我国GDP影响占比超30%，其中前者房地产行业本身影响占比约11%， 后者房地产行业链合计影响占比超 20%（直接影响占比 10%+间接影响占比估算超 10%），因而大比重显示房地产 行业依然是国民经济支柱产业，同时也显示出了房地产产业链对于经济的重要性。

（一）房地产行业本身及产业链对于我国国民经济影响的研究框架

房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，但由于我国对于房地产增加值 统计口径的差别（很大一部分房地产业投资带动的增加值统计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上 下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题，先前市场研究机构对房地产本身及产业链对 我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少，同时官方也一直没有给出较为全面的数据。

因而，为了更全面、更详细地了解房地产行业对国民经济的量化影响，也即计算房地产真正对 GDP 的贡献，在 我们 2017 年的深度报告《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》中，我们从房 地产行业本身和房地产产业链两个方面进行了量化分析。

（二）房地产本身对 GDP 影响估算：估算房地产行业本身影响 GDP 占比为 11%

在 2017 年的深度报告《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维稳为先》中，我们分 别通过估算了支出法和生产法下房地产对 GDP 的影响：1）支出法房地产 GDP 估算：通过对于房地产行业资本形成 总额和房地产行业最终消费支出的估算，我们可以通过等式：房地产行业 GDP＝房地产行业最终消费支出+房地产 行业资本形成总额+房地产行业净出口额，得到在支出法下房地产行业 GDP 的估算值，计算结果显示：2015 年支出 法发房地产 GDP 对支出法 GDP 占比 11.7%；2）生产法房地产 GDP 估算：通过房地产行业增加值和统计进建筑业 的部分房地产增加值的分析，我们就可以得到完成房地产行业增加值（即房地产 GDP），计算结果显示：2015 年生 产法房地产 GDP 对生产法 GDP 占比 10.3%。

综合支出法和生产法两种方式的测算，我们估算房地产行业本身对 GDP 平均影响占比为 11.0%

*注：详细计算过程参见 2017 年 1 月 6 日发布的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：大比重却小贡献，弱市下维 稳为先》。

（三）房地产产业链对 GDP 影响估算：估算房地产产业链影响 GDP 占比超 20%，重要并大有可为

1、从投资拉动来看（直接影响），房地产产业链影响 GDP 占比约为 10%

根据 2012 年投入产出表数据，并通过直接消耗系数和完全消耗系数的分析，我们可以计算出房地产对于产业链 上下游行业的直接拉动需求的合计以及完全劳动需求的合计，以及分别占中间使用合计（即为中间需求合计）的比 例，其中，中间使用可以理解为中间产品或者中间需求，它与最终的三大需求合计的 GDP 有所差别，但也有所关联。

我们假设某一个行业的中最终需求合计（某行业 GDP）占比中间需求的比重保持稳定（也即某一个行业中消费、 投资和出口三大需求比重稳定，最近几年虽有变化，但误差可以容忍），那么我们就可以通过上文的直接拉动需求 占比中间使用的比重来估算由此拉动的最终需求（支出法下的 GDP）。

计算结果显示：根据 2015 年数据，房地产完全拉动上下游 GDP 为 1.1 万亿元，房屋建筑完全拉动上下游 GDP 为 4.4 万亿元，房地产+房屋建筑合计完全拉动上下游 GDP 为 5.5 万亿元，占比支出法 GDP 为 10.3%。

2、从消费拉动来看（间接影响），房地产产业链影响 GDP 占比预计大于 10%

由于投入产出表只能反映两个产业之间直接发生投资带动的关系，因而在房地产和房屋建筑行业的直接消耗系 数和完全消耗系数来看，反映出的更多是是房地产对上游的拉动，比如：钢铁、水泥、电力等等，但对于下游行业 的拉动关系的体现较少，比如：家电、汽车、家具等等，主要还是由于这些产业中部分和房地产行业有投资带动关 系的部分已经统计在内了（主要指 B 端的拉动已经统计在内），但还有一部仅仅是通过购房之后的消费带动的影响（主 要指 C 端的拉动则并未统计在内），这部份在投入产出表中就体现的较少或较弱。

因而，除了上文投入产出表中对于产业链上下游带动的 GDP 影响之外（由投资带动部分的直接影响，上下游 B 端），如家电、汽车和家具等通过消费带动的 GDP 影响（由消费带动部分的间接影响，上下游 C 端）也应考虑在内， 但一方面，由消费带动部分的间接影响无法在投入产出表中量化体现出来，另一方面，直接影响（B 端）和间接影 响（C 端）之间在一个行业中难以精确区分，因为估算较难。但是考虑到间接影响涉及的范围更广，并且涉及了主 要的几个成熟达行业（家电和汽车等），所以我们预计房地产对产业链上下游的拉动对 GDP 的间接影响大于直接影 响的 10%。

二、房地产产业链规模估算：剔除人工和费用后，我们估算房地产产业链行业规模约 3-4 万亿

建筑装饰即房屋装修的硬装部分，通常包含水电改造、土木工程、泥瓦工程、油漆工程、瓷砖地板等多个环节， 基本覆盖了防水、管材、五金、涂料、陶瓷、厨柜、板材等产业链绝大多数子行业，故我们利用“建筑装饰总产值” 这一指标来衡量直接相关的产业链的总规模（不包括软装部分）。

建筑装饰行业规模稳步增长，集中度持续提升，但 CR5 仍不足 2%，行业格局分散。建筑装饰行业是建筑业重 要的支柱性产业之一，根据《国民经济行业分类》，装饰行业可进一步细分为公共建筑装饰和装修（公装）、住宅 装饰和装修（家装）、建筑幕墙装饰和装修（幕墙）。2017 年全国建筑装饰行业总产值为 3.94 万亿，同比+7.65%， 其中公装（含幕墙）占比 51.52%，家装占比 48.48%。我们按近两年 5%的复合增速保守估算，则 2019 年全行业产 值约 4.34 万亿，但行业格局较为分散。通过统计金螳螂、江河集团、广田集团、亚厦股份、全筑股份五家上市装饰 企业历年来的市场份额可以看到，尽管 CR5 逐步提升，但目前仍不足 2%。

通过装饰公司的成本构成来看，装饰行业成本主要分为材料、人工、费用三部分，其中材料的占比约 60%~65%， 按照该比例，我们估算与房地产产业链直接相关的行业规模（硬装部分）约 2.60 万亿~2.86 万亿，另外再考虑灯饰、 家具、饰品、花艺及绿化造景、布艺织物等软装市场，合计规模约 3~4 万亿。

三、房地产产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面

我们认为，目前我国经济、财政压力加大，而房地产及产业链对于稳经济的重要性不言而喻。从政策导向来看， 政府对于房地产行业本身严格限制背景下（不搞地产刺激、坚持房住不炒），但却支持房地产产业链的上下游，而 房企又是整个产业链的主导主体，必然会出现一个房地产产业链合理实现利润再分配的过程，并且这个过程可以实 现“1+1 大于 2”的共赢局面，符合政府的导向，而且利好于房地产产业链企业和房地产企业本身，因而我们预计房 地产产业链的融合或是后续行业的大趋势。

（一）宏观背景：经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，房地产及产业链稳定重要性提升

目前三大政策放松信号力度加强：

1）经济：2020Q1 单季度 GDP 增速大幅下降，导致“GDP 和 GDP 24M-MA 增速差”进一步负向走阔，并且经 济下行斜率加速，该指标将临近或超越前三轮风险位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。

2）财政：2020Q1 经济走弱将导致税收下降、近期各项财政补助和税收减免政策，将造成财政减收不减支、甚 至减收增支，导致“全国财政支出和财政收入增速差”或将大幅走阔，并且财政恶化加速，该指标临近或超越前三 轮风险位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。

3）地产：本次肺炎疫情导致 2020Q 开工同比和销售同比将出现大幅下降，该指标临近或超越前三轮风险位置 （2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放松信号出现。

我们认为，新冠疫情之下，目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，并且将临近或超越前三轮小周 期的风险位置，政府逆周期调控力度进一步加码，土地和户籍改革、公募 Reits 试点等也在逐步推进，而房地产及产 业链占我国 GDP 大比重，房地产行业仍是我国经济稳定的压舱石，并且房地产行业链稳定的重要性也进一步提升。

（二）政策导向：房地产行业坚持房住不炒，而产业链装配式建筑、精装修等支持政策频出

从政策导向来看，政府对于房地产行业本身严格限制背景下（不搞地产刺激、坚持房住不炒），但却支持房地 产产业链的上下游，而房企又是整个产业链的主导主体，必然会出现一个地产产业链合理实现利润再分配的过程， 并且这个过程可以实现“1+1 大于 2”的共赢局面，符合政府的导向。

房地产政策方面，两会政府工作报告提到：“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培 育产业、增加就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。完善便 民设施，让城市更宜业宜居”，报告重申“房住不炒”、“促进房地产市场平稳健康发展”，延续了房住不炒的政 策基调，2020 年 4 月 17 日政治局会议里没有提及“因城施策”，这次重新提及“因城施策”，考虑到 2020 年在疫 情影响背景下，稳经济、稳房地产的诉求，预计“因城施策”仍是主要趋势。

房地产产业链政策方面，自 2017 年元月国务院出台《“十三五”节能减排综合工作方案》之后，国务院以及住 房和城乡建设部等有关中央部委就发展装配式建筑政策频出，装配式建筑的规模化发展、标准规范等方面政策逐步 完善；很多省市紧接出台相关装配式建筑政策，提出相关发展目标，关于装配式建筑的项目也是遍地开花。此外， 2017 年 4 月份住房和城乡建设部发布《建筑业发展“十三五”规划》，明确要求到 2020 年新开工全装修成品住宅 面积达到 30%，各省市也陆续出台关于发展成品住宅的指导意见，并出台相关成品住宅的标准规范、验收标准等， 据奥维云网监测数据显示，2019 年精装修比例已达 32%。

（三）产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面

近期，碧桂园创投小股权参投了帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴等产业链公司，随后，碧桂园创投和保利资本 正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”。该基金将由保利资本和 碧桂园创投作为基石投资者出资，基金主要聚焦房地产产业链上下游，包括建筑装饰、建筑材料、建筑新工艺、家 居消费等多个领域。

碧桂园创投成立于 2019 年 1 月，是碧桂园集团从事股权投资的一级部门，全面负责集团除地产投资外的对外股 权投资业务。其主要关注地产和社区生态链的上下游企业，参与投资项目金额约 116 亿元，包括企鹅杏仁、贝壳找 房、快兔物流等企业。2019 年底碧桂园创投开始参投房地产产业链公司，于 2019 年 11 月参投固克节能，并于 2020 年 4 月-5 月参投蒙娜丽莎、帝欧家居、惠达卫浴等房地产产业链公司。

保利资本成立于 2015 年 12 月，由保利地产、保利投资控股有限公司及中国国际金融股份有限公司共同出资， 其核心业务包括开发类地产股权投资基金管理、商业不动产投资基金、私募股权投资基金管理、创业投资基金管理 等资产管理业务。保利资本参投项目包括舟山保泓、超级智慧家、求实美居、麦家公寓等公司。2020 年 5 月，碧桂 园创投和保利资本正式宣布将共同发起设立一支规模为 50 亿元、首期 10 亿元的“房地产产业链赋能基金”，并聚 焦建筑装饰、建材、家居等房地产产业链上下游公司。

我们认为，过往地产和产业链公司的关系更多局限于经营层面的合作，而股权层面的合作相对很少。2016 年以 来，随着房地产行业集中度的逐步提升，头部房企在产业链中的定价权愈加凸显，当然由于精装修的推行，下游产 业链业务模式逐步由 C 端转向 B 端主导，也导致了产业链的集中度加速提升。现阶段经济下行压力加大背景下，房 地产和产业链仍是稳经济的压舱石，而房地产仍是以房住不炒、不搞地产刺激等限制态度为主基调，产业链则是受 政策支持更多，但房地产和产业链往往是密不可分、共同运转的一个综合体，现阶段房企和产业链的合作或突破经 营层面，向股权层面进一步拓展。

此外，我们认为，现阶段房企在产业链中的定价权，可类比互联网公司和物业公司流量变现的逻辑，对于房企 而言，房企通过参投产业链企业，获得股权增值、分红等投资收益，对于产业链企业而言，房企主导的集中度提升， 也将推动产业链公司未来盈利的成长性更确定，尤其是附属于龙头房企的产业链公司，从而实现共赢的局面。类比 腾讯在产业链上下游投资了几百家公司、Apple 通过 Apple Store 抽成 APP 营收、物业公司增值服务变现，也都是流 量变现的逻辑，而现在房地产延伸到了产业链的流量和定价权，全国房地产企业一年的销售额约 15 万亿元，粗略估 算 30%建安约 4-5 万亿元（直接拉动需求），如果加上间接拉动需求（家电、家居等），那么房地产可以控制的流 量规模将大于每年 5 万亿元（按照上文测算，剔除人工和费用后，估算房地产产业链行业流量规模约为 3-4 万亿元）， 而且由于下游企业大多是房企的产业链上下游的附属公司（尤其是龙头房企），这个产业链的格局上，房企拥有很 强的定价权，房企对于流量控制的定价权也有望在未来逐步体现出价值。

四、房地产产业链两阶段模型：短期三大趋势推动产业链集中度提升，长期更新需求赋予更长久市场

我们认为，房地产产业链融合或呈现两阶段模型：1）第一阶段：短期来看，房地产公司集中度传导至产业链， 竣工趋势性修复，叠加精装修比例提升，三大趋势将推动房地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，并产业链的集中 度也有望获得加速提升；2）第二阶段：估算 2030 年全国住宅存量预计将达 355 亿平米，假设每年城镇存量住房更 新率稳定在 2%-3%左右，每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿元，更新需求（旧改）赋予更长 久永续市场，赋予房地产产业链更持续的发展。

（一）第一阶段：地产集中度、竣工提速、精装修比例提升，三大趋势促产业链转为 B 端主导、集中度提升

1）地产行业集中度：“融资、拿地、销售”三重集中度跳增，预计未来 3 年龙头销售稳增可期

过去三年中，我们分别发布 2017 年 7 月 3 日的《对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资 逻辑》、2017 年 12 月 21 日的《2018-20 年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》、2019 年 8 月 20 日的 《房地产小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》这 3 篇行业深度报告，其中我 们在市场中首先提出了“融资、拿地、销售”三重集中度跳增的观点。

我们认为，本轮房地产小周期中，供给端调控下资金、土地和预售证等三大资源分配机制发生了变化，由此导 致了融资、拿地和销售集中度提升都会导致龙头资源集聚，使龙头获得更多、更便宜的土地，也将会带来后续的销 售集中度继续提升。销售集中度提升体现的是当期的资源变现，而拿地集中度的提升则可以保证未来 3 年的销售业 绩稳定增长。

在 2015-2019 年中，上述观点得到了强有力的验证，我们可以看到：在预售证资源、资金资源和土地资源的三 大资源要素的供给侧改革下，主流 15 家房企销售集中度/融资集中度/拿地集中度分别由 2015 年的 11%/21%/16%快速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融资集中度和拿地集中度的遥遥领先于销售集中度，也就意味着行业销售 集中度仍有望进一步显著提升，龙头房企未来 3 年的销售业绩稳定增长确定性较高。

2）竣工趋势提升：预计 2020、2021 年竣工面积将逐步修复，推动下游产业链需求释放

从统计局数据来看，在 2010-2015 年，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10-11 个季度，理论来说， 2016Q1 开始新开工的大幅走强，将直接推动两年半后，即 2018Q3 以后的项目集中竣工交付。然事实上，2018、2019 年 1-9 月全国竣工累计同比分别为-7.8%、-8.6%，尤其 2018Q3 的竣工并没有如期走强。我们认为，一方面源于精装 修比例的逐步提升导致新开工到竣工的延迟，另一方面在于棚改缩量和资管新规导致资金受限，从而拖慢竣工进度。

综合考虑棚改缩量、资管新规致资金受限、精装修比例提升等因素导致新开工到竣工的传导延迟和损耗，我们 对 3Q18 后，新开工对竣工的传导按 20%的竣工损耗估算，发现过往新开工和竣工的拟合程度明显提升，从而一定 程度上更好的解释竣工和新开工的剪刀差走阔。

从 2019Q3 后的统计局竣工数据来看，月频数据已显示出竣工数据的趋势性向好。预计后续行业的真实竣工数 据会好于目前统计局的数据，尤其是主流房企的竣工交付都将确定性大幅增长。因此，在我们 2019 年末的深度报告 《房地产 2020 年投资策略：稳中前行，多元开花》中，我们原先预计 2020、2021 年竣工面积将逐步修复，分别同 比+3.0%、+10.1%。

但考虑到今年疫情影响，2020Q1 行业销售、新开工、竣工均受到不同程度影响，2020Q1 竣工同比-15.8%，但 我们认为这部分竣工量的下降只是延后，而非消失，假设 2020Q2-Q4 回补 Q1 竣工量下降的 30%，2021 年回补剩余 的 70%，那么调整后估算 2020、2021 年竣工面积分别同比+0.1%、+16.3%。而房地产竣工的趋势性修复，也有望将 在未来 2-3 年推动下游产业链的需求大幅释放。

3）精装修比例提升：精装修比例持续提升，产业链 B 端业务加速，推动下游行业集中度提升

据奥维云网数据，截至 2019 年 9 月末，中国拟建在建市场住宅（含住宅）工程项目累计 6.9 万个，受政策因素 与市场的双层影响，2019 年内将完工装修项目的住宅建筑面积占比超过 35%，而且在未来几年，预计这一比重还将 持续提升，2022 年的装修占比或超过 50%、至 2029 年达到 70-80%（接近目前欧美的水平）。随着精装修比例的持 续提升，下游产业链 B 端业务有望进一步加速，推动下游行业集中度提升。

我们认为：1）房地产行业集中度的持续提升；2）地产竣工趋势修复；3）精装修比例逐步提升，三大趋势将推 动地产产业链逐步由 C 端转为 B 端主导，房地产产业链的集中度也有望获得加速提升。

（二）第二阶段：长期更新需求（旧改）赋予更长久市场，赋予产业链更持续的发展

需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因 素推动的需求组成。在我们的需求估算模型中，分类两大类需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城镇人口增加、 人均居住面积提升推动的需求：根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国城镇化率 70%以及住建部预测 2030 年人均住房面积 35 平米（其实预测 2020 年达 35 平米），可以估算 2030 年我国的住房存 量需要达到 355.3 亿平米（我国总人口*城镇化率*人均住房面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均居 住面积提升推动的需求增量为 127.4 亿平米（2030 年城镇存量住房面积-2015 年城镇存量住房面积）；2）另一方面， 由旧房拆迁更新推动的需求：假设 2016-2030 年城镇存量住房更新率为 1.5%，可以估算 2016-2030 年因旧房拆迁更 新推动的需求合计为 66.6 亿平米（城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。

因而，我们估算 2016-2030 年的住房增量需求合计为 194.0 亿平米（包括住房需求净增部分和旧房拆迁更新需求 部门），对应未来 15 年内的年均住房需求为 12.9 亿平米，略高于 2015 年的全国住宅销售面积 11.2 亿平米，略低于 2017 年的全国住宅销售面积 14.5 亿平米，证明了中期需求仍有一定支撑。

按照我们的估算模型测算，估算 2030 年全国住宅存量预计将达 355 亿平米，假设 2030 年开始，每年城镇存量 住房更新率（旧改等）稳定在 2%-3%左右，那么每年的市场更新需求约 7.1-10.7 亿平米，对应市场 10 万亿，市场 总量空间并不会萎缩或消失，因此更新需求（旧改）赋予更长久永续市场，赋予房地产产业链更持续的发展。

五、房地产产业链集中度分析：房企参投产业链有望推动上下游行业加速集中、推升成长性

（一）房地产行业集中度逐步提升，并呈现“融资、拿地、销售”三重集中度跳增

2016 年起房地产行业集中度加速提升。我们以地产企业年度销售额为衡量标准，计算了 2012 年以来的行业集 中度变化。七年时间，地产 CR5 由 7.67%提升至 17.54%，CR3 由 5.5%提升至 11.19%，CR1 由 2.19%提升至 3.95%

我们认为，本轮房地产小周期中，供给端调控下资金、土地和预售证等三大资源分配机制发生了变化，由此导 致了融资、拿地和销售集中度提升都会导致龙头资源集聚，使龙头获得更多、更便宜的土地，也将会带来后续的销 售集中度继续提升。

在 2015-2019 年中，上述观点得到了强有力的验证，我们可以看到：在预售证资源、资金资源和土地资源的三 大资源要素的供给侧改革下，主流 15 家房企销售集中度/融资集中度/拿地集中度分别由 2015 年的 11%/21%/16%快 速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融资集中度和拿地集中度的遥遥领先于销售集中度，也就意味着行业销售 集中度仍有望进一步显著提升。